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心理博弈之关于逆向投资的技巧和思考!

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什么是逆向投资?

逆向投资是运用价值投资判断来避免市场情绪影响的一种投资原则。逆向投资策略是利用其他投资者的错误来寻找利润区,寻找那些未得到投资者关注而被低估的股票和回避那些由于被投资者追捧而价值高估的股票。最终,那些被低估的股票价值终究会被市场发现,而被高估的股票价格则会价值回归。

大卫·德雷曼(David Dreman) 被誉为当今最伟大的20名投资者之一,也是著名的反向策略投资理念的构建者。大卫.德雷曼长期研究整个股票市场的心理学基础以及其对股票市场估值标准的影响。他认为股票市场经常在投资者感情的驱动下表现为价格脱离其内在价值的现象,而不是用传统的学术理论来推测市场。因此德雷曼认为战胜市场的最好办法就是追随逆向投资原则。

大卫.德雷曼相信一种投资方法要想有价值,必须同时考虑两个要素:投资的行为障碍和判断障碍。行为障碍指从众倾向,判断障碍指的是对公司未来价值判断的困难。尽管股价最终趋向它的内在价值,行为障碍和判断障碍却会导致股票价值的低估或者高估。

德雷曼认为,逆向投资之所以能取得成功,离不开三个理论基础,分别是情感理论(Affect Theory)、启发式思考(Heuristics)和神经心理学(Neuropsychology)。另外,德雷曼对风险(Risk)的探讨也可谓入木三分。

逆向投资的理论基础

一、情感理论:

1. 对概率的迟钝:这表现为混淆“有可能的”(Possible)和“很可能的”(Probable)。当你混淆了有可能与小概率事件,买入某只股票,你其实就在承担自己没有设想或计算到的风险。客观评价事件发生的风险很难,一个比较保守的方法是把你推得的概率除以二,以得到安全边际。

2. 对风险和回报的误判:这点和对概率的迟钝相关联。当你误判一个有可能的事件为很可能的时候,你其实就是在承担巨大的风险。你以为的期望回报因为你对概率的迟钝而预估得偏高,实际回报可能很低。你以为你承担了低风险并可能得到高回报,但事实上你承担了高风险,预期回报还可能不足。

事实上,风险和回报二者很多时候是成反比的。股价高涨让人觉得预期未来回报很高,但其实是风险的加剧和回报的不足。反之亦然。关于风险,还可以把它分为暴露风险和隐藏风险两种。通常,暴露风险已经反应在股价中了(例如对中国银行业的担忧体现在市净率折价上),由于市场的过激反应,承担暴露风险反而可能取得较高回报。相反的,投资者要特别小心的是隐含风险,因为这类风险并未反映在股价中,一旦从隐含风险转变成暴露风险,就有资本损失的可能。

3. 持续性偏见(Durability Bias):亦即对某一正面或负面现象持续时间的高估。比如当年的塑化剂事件,很多市场人士都认为“白酒完了”,但塑化剂并没有改变消费者的消费习惯,白酒行业到目前还是炙手可热。

二、启发式思考:

1. 可得性偏见(Availability Bias):人们会根据事件的显著性和当下性对未来进行预判。比如在熊市入市的投资者,他们担心市场下跌的程度要明显高于牛市入市的投资者。曾经买概念股亏的血本无归的投资者,在以后的操作中往往都会将风险放在第一位。

2. 代表性(Representativeness):当情感理论与启发式思考结合的时候,其威力可以非常巨大。金融危机时期,雷曼兄弟等金融机构的倒闭或被接收让投资者们对其他企业也充满恐慌。这种恐慌与对损失的厌恶结合在一起,导致许多企业股价大跌,而大跌的股价实际上是风险的减少和回报的增加。

3. 锚定偏见(Anchoring):巴菲特曾经讨论他是如何决定购买中石油的。他在一个周六的早晨读了中石油的财报,心里大概有了一个估值,然后看了股价,发现股价折价了60%-70%,然后购入了中石油。其实这种投资方式就是对锚定偏见的有意回避。因此,对一个真正的价值投资者来说,无所谓左侧交易或右侧交易,有的其实只是价值、价格和安全边际。常关注股价的人,容易受锚定偏见的影响。

4. 忽略先验概率(Prior Negligence):这与德雷曼提到的另一个现象,外人(Outsiders)v.s. 内人(Insiders)相关联。我们总是把自己看得特殊,总是把自己经历的事件看得特殊。比如我们会认为自己看中的IPO公司将会变成独角兽,谁不愿这样想呢?但如果看一看统计数据,我们就会发现IPO公司普遍的回报要远低于上市公司的总体回报率。然而,越是信息丰富,用统计去判断的能力就越会被弱化,因此时常跳出场景的禁锢,用外人的见解和统计的知识去做判断,尤为重要。置身市场之中,最稀缺的品质叫常识。

5. 后视偏见(Hindsight Bias):我们在后视镜里看去,一切似乎都那么显而易见。可惜投资不是往后,而是向前看的。拿着所有的资料去回望事件本身,那么很多本来应该学到的、如何防范黑天鹅的东西就会被忽视。投资好像看起来简单,风险好像看起来容易规避,风险就在积聚和增加了。

三、神经心理学:

多巴胺是一种神经介质,可以控制我们的情绪。对多巴胺的激发取决于预期。当现实情况(股票的盈利)好于预期的时候,多巴胺被激发;当它坏于预期的时候,多巴胺被压抑。

因此,当一只股票连续超过预期、步步高升时,多巴胺被激发,人们开始买入,并因此获得快感。这种行为的集合形成了一个自我加强的反馈链,公司本身也会想尽办法去延续这种狂热。直到现实显性,多巴胺从被激发到被抑郁,股价暴跌,持续的令人失望的消息让投资者们的信心跌到谷底。直到这种消极至极的预期被逐渐恢复的盈利能力所否定,一轮新的周期重新开始。因此,在市场中能够抵御即时盈利的冲动的,了解市场行为背后的群体性机理的逆向投资者们,相对其他人而言就有比较优势。这也是为什么逆向投资理念屡试不爽的缘由之一。

逆向投资者眼中的风险

德雷曼对风险理论进行了修正。在他看来,真正的风险有四个。第一个是流动性风险,第二个是杠杆风险,第三个和第四个分别是通胀和税收。

对于投资任何资产,我们都应该问两个问题:这种资产是否能够保证购买力不减损甚至能让购买力随着时间增加?这种资产表现比其他资产优越的可能性为多少?德雷曼用大量的统计数据和表格证明了股票不仅能够让购买力升值,而且在25-30年的尺度上几乎能够板上钉钉地大幅战胜各类债券和国库券。要注意的是,短期波动性风险是一种风险,但对于长期投资者来说,这种风险的影响就很小。这也就是为什么在长期投资者看来,股票投资绝对能够大概率提供最优越的回报。长期投资者过度关注短期股票的波动(如所谓的贝塔)会造成需求与注意力的错配,而且这种短期波动可能会导致长期投资者做出愚蠢的行为。

逆向投资者的选股方法&标准

1、逆向投资者的选股方法:

德雷曼在做投资分析时,首先选出市盈率低于市场平均市盈率40%的股票。这一标准为进一步的分析留下了足够的空间。大卫.德雷曼提醒投资不能搞一刀切,所以用低市盈率标准进行选股时应留有余地。

使用逆向投资方法必须仔细研究公司的财务状况。强大的财务实力能够帮助不为市场喜爱的公司度过困难时期。强大的财务实力也为公司分红派息提供了保障。投资者要同时考虑公司的长期债务和短期债务。衡量公司的长期债务的指标包括:负债/所有者权益、长期负债率和资产负债率。选股时通常使用资产负债率,因为其同时考虑了长期负债和短期负债。作为替代,可以分别使用衡量短期债务状况的流动比率和衡量长期债务状况的负债/所有者权益。

逆向投资方法并不是只建议投资者购买那些低市盈率和高分红的股票,而是使用这些标准来找出那些股价定位有误的股票,这些股票并不仅仅是因为其未来有望增长和良好前景才具有吸引力。

德雷曼寻找过去一年和来年的收入增长率都高于标准普尔500的公司。德雷曼不是很关心公司精确的预期收入,相反,他比较关心公司的发展趋势。他指出预期收入是不可靠的,但对分析公司未来前景有指导作用。

大卫.德雷曼在研究实际值与预测值之间的差额时发现一个非常有趣的现象,即实际盈利值比预测值大的股票中,低市盈率股票要比高市盈率股票发生的几率更大,并在统计上差异显著。而且,当实际值小于预测值时,低市盈率股票价格下跌幅度小于高市盈率股票。

2、逆向投资者的选股标准:

1、过去一个财政季度的总市值位列整个市场总市值排名的前70%

2、市盈率低于市场平均市盈率40%左右

3、过去一个财政季度的资产负债率低于同期行业平均水平

4、股息率大于或等于1.5%

5、过去一个财政年度的每股收益增长率大于或等于同期市场平均水平

6、当年的盈利预测高于上一财政年度每股收益

7、下一财政年度的盈利预测高于当年的盈利预测


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主讲人介绍        

       周颖,工商管理硕士(MBA),10年证券从业经验,任平安证券总部投资顾问,大豫网财经栏目特邀嘉宾,曾在平安证券视频投顾直播节目中明确提出“沪指2850点阶段性低点”、“创业板2900点顶部结构”“2016年上证50指数将是主战场”“2844-2638-2781点沪指复合型底部”等观点并得到了市场印证。 

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