2018-09-14 基建补短板，政府是否心有余而力不足？

今日宏观策略

基建补短板，政府是否心有余而力不足？(分析师: 陈骁）

今年以来，我国基建投资累计增速（包括电力）持续大幅下滑。不过，今年7月开始政策方面对基建投资的关注度明显提升，国常会与政治局会议均明确指出要基建补短板。那么，财政支持力度加大可以有效弥补当前非标资金的缺口，进而带来年内基建投资的止跌回升吗？

【平安观点】

今年以来，我国基建投资累计增速（包括电力）持续大幅下滑。不过，今年7月开始政策方面对基建投资的关注度明显提升，国常会与政治局会议均明确指出要基建补短板。那么，财政支持力度加大可以有效弥补当前非标资金的缺口，进而带来年内基建投资的止跌回升吗？

我们首先对基建资金来源科目释义进行了再讨论，因为市场已有的研究对资金来源科目的划定可能存有误读。对于“预算内资金”，许多市场报告将其解释为“一般公共财政中用于固定资产投资的资金”，并且将来自“政府性基金”的资金划入“自筹资金”的统计范畴；但是根据国家统计局和浙江省统计网站的相关文件，“国家预算资金包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算”，由此，市场研究将“政府性基金”重复计入“自筹资金”的算法，对于政府方面对基建投资的支持可能存在明显的高估。

在理清资金来源科目划分的基础上，我们对2017年基建资金来源进行了细化拆解，并详细讨论了今年财政资金可能的发力空间，以回答财政资金是否可以弥补非标资金缺口的问题，同时对2018年的基建增速做出了预测。重点结论包括：

1、2018年非标资金和城投债这两个科目存在极为显著的资金缺口。今年1-8月中债口径下城投债与社融非标融资均处于净偿还状态，对应的规模分别高达 -2644亿与 -2.0万亿。我们假设后续非标与城投的融资状况可能会有明显缓解，预计今年全年全口径下的城投债与非标净融资规模为-2479亿与 -1.2万亿。但由于去年基建资金对这两个科目存有较强依赖（去年基建从这两个渠道获取的资金规模分别高达6925亿与2.8万亿），所以相较去年而言，今年城投债渠道存9404亿元的资金缺口，而非标的资金缺口将高达近4万亿。

2、国家预算资金是基建资金扩张的最重要潜在来源。我们预计在结转结余与调入资金、专项债限额高出余额的部分这两个渠道的支持下，2018年该科目的新增资金相较去年具有增长约1.8万亿的潜力。资金扩张的另一个重要来源可能是其他自筹资金。由于非标、城投的新增融资受限，且存有较大的偿债压力，企业被动加大股东投入、利用往年未分配利润的动力将显著增加，预计其他自筹资金将较去年扩大1.2万亿。

总的来说，非标与城投债这两个渠道将相较去年而言存在显著的资金缺口，国家预算资金与其他自筹资金会相应发力，但最终很可能仍难以弥补上述缺口。我们预计今年基建方面的到位资金（五类资金来源）会较去年收缩1.0万亿。进一步结合应收款与上年结余资金，我们预计最终今年基建投资完成金额为16.5万亿，较去年收缩7607亿，对应基建增速约为 -4%。不包括电力的新口径基建增速预计约为 -2%。总体而言，市场目前定性地认为财政发力后基建投资增速就将回暖的看法可能过于乐观；在地方政府风险防控、去杠杆、非标持续收缩的宏观大背景之下，年内即便财政支持力度加大，可能也难以扭转今年基建增长的低迷之势。

今日研报精选

电子：苹果新品发布，关注消费电子龙头，强于大市（分析师: 刘舜逢）

养元饮品（603156）小核桃创造大奇迹，期待多路径突破瓶颈，推荐（分析师: 文献）

电子：苹果新品发布，关注消费电子龙头（分析师: 刘舜逢）

评级：强于大市

【平安观点】

1、iPhone XS/XS Max/XR齐发：苹果9月13日凌晨举行2018秋季发布会，发布了新一代iPhone XS系列和廉价版iPhone XR。其中包括两款5.8英寸和6.5英寸OLED屏幕的新机，以及一款6.1英寸LCD屏幕的廉价版iPhone，iPhone XR提供黑、白、金、黄、蓝、红六种颜色。屏幕采用6.1英寸Liquid Retina LCD屏幕。提供64G、128G和256G三种内存版本，售价749美元起（国行版售价6499元起），10月26日开售；iPhone XS提供64G、256G和512G三种内存版本，售价999美元起（国行版售价分别为8699元、10099元和11899元）；iPhone XS Max同样提供64G、256G和512G三种内存版本，售价1099美元起（国行版售价分别为9599元、10999元和12799元），9月21日开售。

2、双SIM卡始出来，存储空间及屏幕尺寸创新高：作为iPhone X的继承者，iPhone XS /Max较之前系列外形上并没有太大的改变。屏幕方面，两款机型均搭载超视网膜高清OLED显示屏，分辨率分别为2436×1125/2688×1242，支持杜比视界与HDR10。处理器方面，两款新机均搭载了最新的A12仿生处理器，是苹果首款7 nm制程处理器，相较上一代的A11性能核心速度提升15%，图形处理速度提升50%。摄像方面，后置1200万像素广角长焦双摄，前置700万像素原深感摄像头，功能上增加智能HDR、景深控制功能并提升焦外成像，并且结合人工智能在AR方面有突出表现。存储容量方面，新款iPhone XS和iPhone XS Max将首次具备512G存储空间。续航方面，iPhone XS /Max使用时间分别比 iPhone X 最长增加 30/90 分钟.此外，新iPhone支持新一代Face ID、均配无线充电，IP68防水防尘及更宽广的立体声效果。本次iPhone XS Max针对中国地区推出双物理SIM卡槽，对于商务人士而言是个不小的亮点。

3、全面屏从“iPhone”到“表”，健康功能升级：苹果发布了新一代的Apple Watch 4，Apple Watch 4最大的亮点就是采用了“全面屏”的设计，并且机身的四角更加圆润。与老款对比，Apple Watch 4的现实面积增大了30%，表盘尺寸提供40mm和44mm两种。搭载了最新S4芯片，是一枚64位双核处理器，使得性能达到前一代的两倍，操作反应更为迅速。功能方面，Apple Watch Series 4主要提升是在心脏监测方面。它提供三种监测方式：心跳过速提示、心率不齐提示、电子心电图监视等。单次充电能提供最长可达 18 小时的电池使用时间。Apple Watch Series 4标准版399美元起售，蜂窝数据版起售价499美元，提供黑色、灰色、金色三种配色。

4、投资策略：目前智能机已经逐渐饱和，手机进入存量博弈阶段，从二季度国内智能手机的出货量可以看到，华为、OPPO、VIVO、小米等品牌厂商市场份额进一步提升，具有优质客户的零部件厂商更具有竞争力。随着苹果新品的发布及消费电子传统旺季的来临，重点关注立讯精密、欧菲科技、信维通信、东山精密、水晶光电、欣旺达等。

5、风险提示：1）成本增加的风险；2）手机增速下滑的风险；3）汇率波动的风险；4）贸易竞争加剧风险。

养元饮品（603156）小核桃创造大奇迹，期待多路径突破瓶颈（分析师: 文献）

评级：推荐

【平安观点】

1、二十年风雨砥砺前行，缔造核桃乳销量传奇：公司是董事长姚奎章实际控制，管理层&员工广泛持股的民营企业。目前，公司已成为核桃乳行业绝对霸主，17年实现营业收入77亿元，大单品“六个核桃”具备较强市场竞争力。公司以经销模式为主，流通渠道占据主导地位，每年两次旺季签约实现全年大多数销售回款，通过自有委托加工共5个生产基地覆盖全国市场。过去4年，虽然公司收入增速平缓，盈利能力保持稳健，归母净利复合增速高达9.9%。

2、铸就宽广护城河，寡头地位巩固：公司在产品、品牌、渠道、规模上均具备较强领先优势，强大的市场竞争力构筑宽广护城河，品类寡头地位已难以撼动。1）产品功能化定位，核心诉求精准，抓住消费者“健脑益智”潜在需求；2）聚焦式广告宣传，抢占消费者心智，“六个核桃”成为品类代言词；3）分区域定渠道独家经销模式，深挖市场潜力及保障经销商利润，“星级服务体系”满足经销商诉求，缜密监管体系维护市场秩序，经销商队伍忠诚度高、战斗力强；4）核桃乳市占率在95%以上，规模优势显著，盈利能力强于植物蛋白饮料竞争者。

3、期待多路径突破瓶颈，现金奶牛属性突出：公司因外部环境变化&产品逐渐老化，短遇成长烦恼，但产品口感&营养升级，新品梯队蓄势待发，有望重塑产品组合竞争力，且仍有新增长点可供挖掘，期待公司通过四大路径重新打开发展空间：1）深度全国化仍有空间，或成熟模式继续滚动复制，释放弱势区域潜力；2）进军一二线城市，开拓商超、电商渠道，寻找新增量市场来源；3）走出礼品消费，价格带与牛奶接近，“高考季”系列动作下，期待自饮市场取得突破；4）公司品牌运作能力及渠道操作能力可支撑品类多元化，或效仿娃哈哈等先辈打造饮品品类舰队，再造增长驱动引擎。此外，即使悲观假设下，参照旺仔牛奶&双汇火腿肠，竞争的趋缓及费用投放的减少，公司净利率可以维持高位，是长期可持续的现金奶牛标的。

4、募投项目：完善营销网络& 20万吨产能建设：公司IPO募集资金净额32.66亿元，拟投资 29亿元分3年用于营销网络建设及市场开发项目，主要为高强度的广告费用投入及商超渠道陈列优化。此外，公司拟投资3.66亿元用于年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目，以此替代4 条老旧易拉罐灌装生产线。

5、投资建议：公司作为核桃饮品绝对霸主，功能化产品定位、品牌抢占消费者心智、出色渠道管控力及规模效应使得”六个核桃”寡头地位巩固。虽公司业务端逐渐遭遇瓶颈，但产品升级有望重塑竞争力，且仍有新增长点可供挖掘，期待公司通过四大路径重新打开发展空间。我们认为公司短遇成长烦恼，但业务仍具长期成长性，且悲观情形下也是现金奶牛型标的，当前估值下具备较强吸引力。我们预计公司18-20年EPS分别3.48、3.72、4.01元，对应PE分别为13.7X、12.9X、11.9X，首次覆盖给予“推荐”评级！

6、风险提示：1、食品安全风险；2、产品种类单一的风险；3、原料价格上涨风险。

热点板块/行业动态

房地产：北京出台公积金贷款、提取新政：额度与缴存年限挂钩，重点关注：万科A（000002）、保利地产（600048）

餐饮旅游：驴妈妈发布国庆出游趋势：超30%游客出游时间超5天，重点关注：中国国旅（601888）、首旅酒店（600258）等

零售：8月电商物流回升，农村电商需求表现突出，重点关注：顺丰控股（002352）、韵达股份（002120）

保险：中国人寿1-8月保费收入同比增4%，达到4190亿元，重点关注：中国人寿（601628）、中国太保（601601）

农林牧渔-1：毛鸡价格回落，关注养鸡板块供给端情况，重点关注：圣农发展（002299）、益生股份（002458）

农林牧渔-2：调运受限导致猪肉供应缺口，广东连破冻肉走私案

汽车-1：银轮股份：拟回购公司股份不超过1亿元，重点关注：银轮股份（002126）

汽车-2：8月汽车销量210万辆，同比下降3.8%，行业进入淡季，重点关注：上汽集团（600104）、华域汽车（600741）等

通信：中国电信启动Hello 5G行动计划：在17个城市规模试验，重点关注：中兴通讯（000063）、星网锐捷（002396）

电子：总投资67亿，歌尔股份智能传感器项目签约青岛崂山，重点关注：歌尔股份（002241）、长电科技（600584）

1、房地产

北京出台公积金贷款、提取新政：新政将实行贷款额度与借款申请人住房公积金的缴存年限挂钩，每缴存一年可贷10万元，最高可贷120万元。二套最高贷款额度从80万降至60万，二套房改为认房又认贷，首付比不再统一20%，根据房屋性质从20%到80%不等。

点评：北京是房地产政策风向标，目前仍处于收紧之中，“金九银十”难以出现，仍看好低估值优势下板块中龙头个股的反弹机会，建议关注宝能减持接近尾声的万科A（000002）、8月销售同比增长19.9%的保利地产（600048）。

2、餐饮旅游

本周，驴妈妈旅游网根据其平台预订的数据发布了2018年国庆出游趋势预测。数据显示，今年长线游成国庆出游亮点，超过30%的游客出游时间超过五天，品质游产品也越来越受游客青睐。

点评：此外，今年6月发改委发文要求降低国有重点景区门票价格，目前已经有多个省市的景区在十一前下调票价，在这一举措的带动下，今年国庆假期有望再次迎来客流高峰。整体来看，旅游行业在政策助力和消费升级的大背景下发展空间广阔，并且当前板块估值处于相对低位，行业长期增长逻辑未受影响，建议投资者从时间维度选择个股。长期来看，关注政策导向扶持下的免税行业；中期关注由于供需结构改善以及中端酒店业绩释放带来的酒店行业周期性复苏；短期则建议关注估值已经回落至合理区间且符合市场风格的的优质个股。关注中国国旅（601888）、首旅酒店（600258）、锦江股份（600754）以及宋城演艺（300144）。此外，从航班动态看出境旅游有所复苏，建议关注出境旅游标的，关注众信旅游（002707）。

3、零售

根据中国物流与采购联合会发布的报告，2018年8月份中国电商物流运行指数为112.2点，比上月回升1.3个点，全国四大区域电商物流农村业务量全面回升，电商业务的多元化和物流网点的下沉有效回应了农村电商需求的提升，中西部地区业务量占比持续提升。

点评：电商快速增长的动力依旧还在：第一，电商模式仍有新发展，线上消费逐步向低线城市、中西部地区渗透，中、西部地区快递业务量增速超过全国水平；第二，新业务不断拓展，包括生鲜冷链、同城快递、大件快递等业务的线上渗透率逐步提升，新兴快递业务带来的增量可期。目前快递业务量增速集体上升，竞争格局有所改善，而龙头企业的服务质量也领先同行，市场份额继续向龙头企业集中，竞争格局有利于龙头快递企业。建议关注顺丰控股（002352）、韵达股份（002120）。

4、保险

中国人寿：2018年1-8月累计保费收入4190亿元，同比4%；2018年8月保费收入336亿元，同比持平。

点评：整体保险行业寿险代理人队伍稳定，带来新单及新业务价值增速降幅收窄，投资端对内含价值的扰动优于预期，目前A股估值约0.9倍2018年PEV，建议关注中国人寿（601628）、中国太保（601601）。

5、农林牧渔

（1）9月13日，毛鸡价为4.43元/斤，日环比下降3.28%，周环比下降9.03%，月环比下降1.12%，年同比上涨29.10%。

点评：最近几日，毛鸡价格回落，养鸡板块个股的价格也出现不同程度回调。根据历史数据来看，每年9月下旬左右鸡价会出现季节性回调。养鸡板块自今年上半年以来一直处于高景气周期，主要原因在于父母代存栏少再叠加高温、疾病等原因导致养鸡板块供给端持续处于紧张状态。由于鸡周期比较短，建议密切关注养鸡板块供给端变化情况。如果供给端逐步恢复到正常水平，那么养鸡板块的价格上涨趋势或将结束。养鸡板块的个股主要有圣农发展（002299）、益生股份（002458）、民和股份（002234）等。

（2）9月12日，广东海警在珠江口海域获1起涉嫌走私冻品案，查获走私冻品357吨。这是广东近一个月以来报道的第三起走私冻肉案件。

点评：由于非洲猪瘟疫情，目前国内16个省份暂停生猪跨省调运，猪价的区域差异将持续，尤其是河南、东北等主产区的猪价和上海、浙江等主销区的猪价有显著差异。且部分猪肉主销区猪肉供应存在缺口，这导致不法分子为牟取暴利铤而走险。对于非洲猪瘟疫情的影响，我们的总体观点是短空长多，并认为龙头企业的抗风险能力要强于中小产能养殖户。建议密切关注疫情后续发展情况。

6、汽车

（1）银轮股份（002126）公告：公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份并进行注销，回购总金额不低于人民币5000万元，不超过人民币 10,000 万元，回购价格不超过 9.00 元/股。

点评：公司回购股份，反映了管理层对公司发展的信心，公司目前估值已进入投资价值区间，公司在新能源车热管理系统上处于领先地位，建议股价企稳后关注。

（2）中汽协近日发布8月汽车产销信息：汽车销量210.3万辆，同比下降3.8%；1-8月销量1809.6万辆，同比增长3.5%； 乘用车销售179.0万辆，同比下降4.6%；1-8月销量1519.3万辆，增长2.6%；商用车销售31.3万辆，同比增长1.1%；1-8月销量290.3万辆，增长8.7%； 新能源销售10.1万辆，同比增长49.5%；1-8月销量60.1万辆，增长88%。

点评：汽车行业进入淡季，考虑到去年9-12月同期全行业销量基数较高，若短期无边际利好因素出台，后续销量将继续承压。建议适当关注低估值有成长的龙头上汽集团（600104）、华域汽车（600741）等公司。

7、通信

在昨日举行的第十届天翼智能生态产业高峰论坛上，中国电信董事长杨杰透露，中国电信将成立5G创新中心，全力做好5G研究创新；打造5G示范工程，开展17个城市规模试验。

点评：1、中国电信按照总体规划，加快各项准备，力争到2020年实现5G规模商用。这与另外两家运营商中国移动和中国联通的5G计划相一致，将共同推进我国5G在2020年的全面商用。2、5G将推动整个ICT产业再上一个新台阶，建议积极关注无线通信设备龙头公司中兴通讯（000063）和企业网设备龙头星网锐捷（002396）。

8、电子

9月11日，青岛市崂山区人民政府和歌尔股份有限公司在青岛市府新大厦举行智能传感器项目签约仪式。双方将在项目建设、人才引进、技术研发、成果产业化等方面开展合作，助力崂山区微电子产业发展。

点评：1、智能传感器项目位于崂山区，项目占地约150亩，总投资67亿元人民币，2018年先期启动集成式智能传感器一期项目建设，产品将广泛应用于智能手机及周边智能终端、智能穿戴、虚拟/增强现实等领域。2、歌尔股份不仅仅是苹果公司产品的声学器件供应商，更是我国最为领先的MEMS传感器公司，建议积极关注正在向上游更多高端器件品类扩展的歌尔股份（002241）和半导体于传感器封装龙头长电科技（600584）。

更多投资机会，请关注平安证券赚钱组合：

【公司声明及风险提示】

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资质。本公司研究报告仅提供特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转収的，本公司将采取维权措施追究其侵权责仸。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否迚行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。

【免责声明】

本报告由平安证券在相关法律法规指引下制作而成，仅供平安证券的特定客户（以下简称客户）使用，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。

本报告中的信息均基于公开资料及合法获得的内部外部资料（包括但不限于交易数据、上市公司公告、公开证券新闻、平安证券或其它证券公司及证券投资咨询机构的研究报告及数据库等），对报告所采内容力求但不保证信息的准确性、完整性或可靠性、及时性，平安证券不对因使用此资料的信息而引致的损失承担任何责任。

平安证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性，对非因平安证券重大过失而产生的本报告内容错漏，以及投资者因依赖本报告进行投资决策而导致的财产损失，平安证券不承担法律责任。

在任何情况下，本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映对于报告当日的判断，历史业绩不代表未来实际收益，不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其它标的的邀请或向人发出邀请。平安证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告（或产品），但平安证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。平安证券不对因使用本报告而导致的损失负任何责任。投资人应独立作出投资决策，并承担相应风险。如有需要，投资者可向平安证券投资顾问咨询并独立谨慎决策。

任何情况下，本报告不对任何人援引、使用报告中的任何内容所引致的任何损失及后果负有任何责任。本报告版权属于平安证券，任何机构或个人未经事先许可，不得就本报告的全部或部分内容擅自更改、引用、刊发或转载，亦不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用的证明或依据，或其它未经允许的用途。

平安证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易。亦可向有关公司提供或获取服务。平安证券可能与本报告涉及的公司存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户