关注中报期超预期因素 保险股估值修复正在路上

今日宏观策略

资管新规季度考银行理财篇(分析师:陈骁）

理财规模：净发行量转负，三季度表外收缩或将提速。二季度商业银行共发行理财产品3.7万只，较一季度4.2万只的发行量有所下降，发行节奏回到2017Q2的水平。分机构看，国有行、股份行、小行理财发行量均有所下降，资管新规的监管影响辐射至全行业。到期方面，二季度理财产品到期量维持平稳水平，单月到期量在1.3万只左右。一边是发行量有所下降，另一边是到期量基本持平，两力叠加，可以发现二季度以来银行理财净发行量转负，商业银行表外资产负债处于收缩状态。展望未来，一季度密集发行的理财产品将在三季度迎来到期高峰，单月到期量可能从1.3万只上升至1.5万只左右。而在业务调整取得显著成效前，发行端却很难见到大的起色，这也意味着今年三季度的理财到期高峰或将导致银行表外资产收缩提速。

【平安观点】

1、理财规模：净发行量转负，三季度表外收缩或将提速。二季度商业银行共发行理财产品3.7万只，较一季度4.2万只的发行量有所下降，发行节奏回到2017Q2的水平。分机构看，国有行、股份行、小行理财发行量均有所下降，资管新规的监管影响辐射至全行业。到期方面，二季度理财产品到期量维持平稳水平，单月到期量在1.3万只左右。一边是发行量有所下降，另一边是到期量基本持平，两力叠加，可以发现二季度以来银行理财净发行量转负，商业银行表外资产负债处于收缩状态。展望未来，一季度密集发行的理财产品将在三季度迎来到期高峰，单月到期量可能从1.3万只上升至1.5万只左右。而在业务调整取得显著成效前，发行端却很难见到大的起色，这也意味着今年三季度的理财到期高峰或将导致银行表外资产收缩提速。

2、保本理财：存量占比尚高，整改空间较大。根据中银协理财专委25家代表性银行数据，二季度保本理财仍有一些发行，但发行量下滑较为明显。从当月新发理财产品的结构看，保本理财占比从年初的35%下降至目前的21%左右。根据草根调研的情况看，目前仅有少数银行停售保本理财，大多数银行仍在销售保本理财产品，但额度已然较为紧张。从存量结构看，目前保本理财占比在35%左右，其中保本浮动收益型产品占比25.6%，保证收益型产品占比9.1%。整体看目前保本理财的占比仍然较高，未来整改空间还很大。分机构看，股份行和农商行整改压力较大（压力较大的典型如华夏、交行、民生等），国有行和城商行整改压力相对较小。

3、净值化管理：封闭式非净值型理财份额上升，净值化转型道阻且长。考察目前处于存续期的4.5万款个人理财产品，89.3%的产品是封闭式非净值型产品，另有5.1%的开放式非净值型产品。两者相加，目前个人理财中非净值理财占比达到94%。从年初以来新发理财的结构看，非净值型理财比重不降反升从2018年前的71.2%提升至目前的96.6%。按照资管新规的精神，至2020年底理财产品应完成净值化转型，除个别情形下允许采用摊余成本计量外，理财产品均应采用公允价值计量。从这一角度看，目前银行净值化转型的步伐明显是偏慢的。

4、资产配置：资产端调节迅速，同业存单配置比例提升。根据银保监会“表外非标8万亿，三年清完，一年清三分之一”的监管定调进行估算，非标融资的月收缩额应在2000亿元以上。自今年三月以来，委托贷款和信托贷款每月收缩2000-2400亿元，这与监管定调基本一致。同时，这也意味着在监管维持强定力的假设下，非标融资目前的快速收缩仍将持续。中债登、上清所数据显示，商业银行在撤出表外非标资金的同时，也在加码配债。年初以来，银行理财债券托管量从年初的9.2万亿上升至目前的10.4万亿，二季度后托管量上行斜率有所放缓，但总体仍是稳中有升的态势。从主要配置方向看，信用债配置比例有下降趋势，配债资金中投向信用债的比重从年初的46.4%下降至年中的44.8%，配置信用的增量资金逐步减少。

今日研报精选

保险：关注中报期超预期因素 保险股估值修复正在路上，强于大市（分析师: 陈雯）

健友股份（603707）中报业绩如期高增长，低分子肝素制剂销售超预期，推荐（分析师: 叶寅）

银轮股份（002126）发布第一期员工持股计划、齐心协力向前进，推荐（分析师: 王德安）

保险：关注中报期超预期因素 保险股估值修复正在路上 （分析师: 陈雯）

评级：强于大市

【平安观点】

1、超预期因素之一：上市险企6月保费数据整体超预期：目前上市险企均已披露6月保费数据，6月单月保费数据超预期。新单方面平安6月个险新单111.08亿元，上半年总个险新单负增长缩小至-6.3%；同样太保寿上半年个险新单负增长缩窄至-19.7%。从总保费数据来看，国寿、平安、太保、新华上半年总保费收入分别为3602亿元、4080亿元、1300亿元、679亿元，分别同比增长4.1%、19.6%、17.6%、10.8%，保持较好增速。

2、超预期因素之二：新华发布业绩预告，利润及投资均有一定超预期。新华近日发布中报预告，收益准备金折现率变动利润预计增长80%，虽然保险公司对利润存在很大的操作空间，且利润并不能反映公司的实际经营情况，但是应考虑到利润的大幅增长对市场投资者带来的潜在影响。投资端来看新华上半年总投资收益较17年同期基本持平，主要还是上半年整体资产配置压力不大，上半年利率维持相对高位，同时可供出售项可以隐藏一定的浮亏，负债端相对企稳的情况下投资端超预期的表现有助于估值的修复。

3、潜在超预期因素之三：上市险企上半年NBV同比增速有望超预期。对于市场更为关注的NBV情况，我们认为上市险企的中报表现仍然有超预期的可能，优质险企标的NBV有望在上半年转正并实现个位数增长，虽然行业整体有所承压但是同比负增长幅度较Q1数据会有明显好转，预计新华、太保上半年新业务价值同比负增长幅度在-20%至-15%的区间内，全年来看有望持续改善。

4、潜在的超预期因素之四：如果利率及市场相对企稳、保费数据继续改善，则保险股投资端及负债端的经营环境将会持续好转。对于保险股今年的下跌，我们认为前期主要是由于对新单负增长的担心，六月下旬的下跌主要是整体市场影响、利率下跌以及对19号文的潜在担忧，但是从当前来看，权益市场及利率相对的企稳以及上市险企对19号文之下替代产品的上线开售和部分险企推出的新产品预计将使得下半年NBV仍然有改善的动力，同时下半年相对较低的基数同样提供了持续改善的余地。

5、投资建议：当前保险股的估值仍然处在历史底部，太保、新华17年P/EV仅为1.03倍、0.92倍，我们认为在行业经营环境不是足够差的情况下，1倍P/EV以下的保险股具备较高的吸引力，在投资端及负债端均有改善甚至超预期因素的情况下，积极看好保险股的估值修复，维持行业“强于大市”评级，建议重点关注中国太保、新华保险。

6、风险提示：
宏观经济下滑风险、资本市场波动及利率下行风险、行业监管趋严风险、中报主要指标不及预期风险。

健友股份（603707）中报业绩如期高增长，低分子肝素制剂销售超预期 （分析师: 叶寅）

评级：推荐

【平安观点】

1、公司业绩如期高增长，销售费用持续大幅提升：2018H1公司实现收入8.50亿元，同比增长75.65%，受益于肝素产业链的持续爆发。实现归母净利润2.27亿元，同比增长84.24%，公司业绩符合之前预期；上半年公司销售费用达8321万元，同比大幅增长1022.30%，原因是公司内销市场成倍增长，其中以低分子肝素制剂为主，而以前公司以原料药出口为主，销售费用率低。同时为布局下半年销售市场，公司销售团队迅速扩张。

2、肝素原料药继续领跑，低分子肝素制剂销量超预期：2018H1公司肝素原料药出口数量继续位居国内企业第一，销售额同比增长45.57%。公司目前与Sanofi、Pfizer、Sandoz、Sagent等主流肝素类制剂公司建立了长期稳定合作关系。公司目前存货金额高达15.86亿元，其中原材料11.99亿元，在肝素原料药价格稳中有升的预期下，我们认为公司仍有大量低价肝素粗品储备来支持未来业绩高增长；上半年公司低分子肝素制剂实现收入1.59亿元，同比增长452.04%，粗略估计销售量达1000万支左右，超出此前预计全年1500万支的水平。若下半年维持该销量水平，则全年低分子肝素制剂收入可达3亿元以上。

3、博来霉素获批通过FDA审核，高端制剂出口步入新里程：4月20日公司研发的注射用博来霉素获FDA批准，标志着公司已经具备高端注射剂出口研发能力。公司共拥有3条通过FDA审核的无菌注射剂生产线，成都健进研发中心2016年零缺陷通过FDA认证，公司从研发到生产均为国际最高水准，稀缺性凸显。公司继续加大研发投入，上半年研发支出5096万元，同比增长76.41%，目前拥有超200人的强大研发团队，各研发项目顺利推进，“一地研发，多地申报”模式有望逐步落地。

4、盈利预测与投资评级：我们认为公司将继续受益肝素原料药量价齐升和制剂的快速放量，业绩望保持快速增长。同时公司积极布局制剂出口，在研品种丰富，且多为中美双报，望受益于优先审评和注射剂一致性评价。维持2018-2020年EPS分别为 0.83 元、1.04 元、1.25元的预测，维持“推荐”评级。

5、风险提示：1）原料药涨价风险：肝素粗品是公司产品的主要成本构成，其价格波动对公司生产成本影响较大。尽管公司能够通过提高销售价格的形式向上游转嫁涨价影响，但仍然存在价格上涨到一定程度无法完全对外转嫁的风险，进而对公司经营业绩产生影响。2）制剂销售不及预期：肝素原料药企业向下游制剂转型是行业趋势，随着低分子肝素制剂产品获批增多，其他企业加大市场开拓力度，公司主打品种竞争格局日趋恶劣，存在销售不及预期的可能。3）研发进度不及预期：公司在研品种较多，且多为中美双报，申报难度更高，在研品种受多种因素影响，存在研发进度不及预期的可能。

银轮股份（002126）发布第一期员工持股计划、齐心协力向前进 （分析师: 王德安）

评级：推荐

【平安观点】

1、发布第一期员工持股计划，调动员工积极性：公司拟通过二级市场购买的方式（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让以及法律法规许可的其他方式）进行员工持股计划，计划筹集资金总额不超过1.35亿元，其中公司提取奖励基金800万，其余为员工合法薪酬和自筹资金，参与对象为董事、监事、高管12名及其他员工不超过520人，股票锁定期为12个月。员工持股计划有利于调动员工积极性，实现员工与股东利益一致，提振盈利水平。

2、随行业乱象结束，新能源热管理有望扩大份额：公司布局新能源热管理电池水冷板、冷却器、水箱等产品，单车配套价值量升级为传统车产品的1.5-2倍，预计2018年新能源业务有望翻倍，实现8000万-1个亿左右收入。而随着新能源行业放量和续航里程提升愈加紧迫，公司这种较外资具备成本优势，较内资具备产品优势的供应商有望加速扩大份额。客户方面公司依托在传统车领域客户资源，新能源产品预计将快速实现多个客户的配套。

3、单品向总成升级带来持续的增长，重卡业务周期性明显弱于行业。公司通过收购、自主研发等方式逐渐从供应单品到供应冷却模块，单品和模块之间的模具加工、工艺、匹配测试等都较为相似，而单品价值从100元升级到500元，可持续增长的确定性强。公司重卡业务30%为出口，且依然在不断的进行模块化升级，并且毛利率要远低于乘用车，足以抵挡重卡周期影响。

4、盈利预测与投资建议：公司产品布局优异，未来几年订单有序释放，有望保证持续性增长，实施员工持股计划有望实现股东和员工利益一致。维持原有业绩预测，预计2018-2020年EPS分别为0.51、0.64、0.80元，维持“推荐”评级。

5、风险提示：1）乘用车景气度不及预期，乘用车市场如果增速下滑，预计公司业绩将会受到影响2）新品拓展不及预期，公司新品配套量产如果不及预期，将会影响明后两年收入3）重卡断崖式下滑，重卡销量不及预期将导致公司重卡领域业务受到影响，影响收入及利润。

热点板块/行业动态

新能源：宁德时代携手广汽集团，成立动力电池合资公司，重点关注：宁德时代（300750）

汽车：银轮股份推出1.35亿元员工持股计划，重点关注：银轮股份(002126)

电子：京东方将为华为提供至少百万块OLED屏，重点关注：京东方A（000725）、TCL集团（000100）

通信：工信部：上半年电信业务收入增长4.1%，4G用户突破11亿，重点关注：中兴通讯（000063）、烽火通信（600498）

零售：受益于618大促活动，6月淘系销售数据快速增长，重点关注：珀莱雅(603605)、太平鸟(603877)等

医疗：互联网医疗细则落地，有望推动院内和区卫信息化建设，重点关注：卫宁健康(300253)，创业软件(300451)

食品饮料-1：五粮液高管层调整，关注高端、次高端、区域龙头，重点关注：贵州茅台（600519）、五粮液（000858）等

食品饮料-2：洽洽食品对产品提价，关注休闲食品细分龙头，重点关注：洽洽食品（002557）、绝味食品（603517）

1、新能源

宁德时代（300750）公告：公司与广汽集团计划在广州共同出资成立广汽时代动力电池系统有限公司和时代广汽动力电池有限公司。其中广汽时代（广汽51%股权，宁德时代49%股权）的经营范围为：动力电池系统的开发、生产及销售。时代广汽（广汽49%股权，宁德时代51%股权）的经营范围为：锂离子电池、动力电池、超大容量储能电池及电池系统的开发、生产、销售以及提供相关售后和技术咨询服务。

点评：公司作为国内动力电池的龙头，市场份额行业第一，公司此前与上汽合资建立动力电池合资企业，与上汽绑定；此次与广汽合资，与广汽绑定，公司的市场开拓卓有成效，目前来看，公司刚上市不久，市场关注度极高，建议待股价企稳后关注。

2、汽车

银轮股份(002126)公告：公司公告第一期员工持股计划草案，该持股计划筹资总额不超1.35亿元，参与对象为公司董监高人员不超过12名及其他员工不超过520人，合计不超过532人，根据资金规模上限1.35亿元和7月18日公司股票收盘价9.04元/股测算，该计划能购买和持有的股票数量约1493万股，占公司总股本的1.86%。

点评：公司作为汽车换热器领域的优秀公司，除了在传统燃油车领域继续扩大市场份额外，在新能源汽车散热领域也取得了相应的订单，此次推行员工持股计划，对公司中长期发展利好，建议股价企稳后关注。

3、电子

据悉，Mate 20 Pro目前已经进入试产前的验证阶段，若测试顺利，将8月中旬正式量产。据市场消息称，京东方与华为达成合作，今年至少要为华为供应100万块自主柔性OLED屏。

点评：1、华为作为全球第三大智能手机厂商，首次为旗舰级产品配备京东方的OLED显示屏，则意味着京东方提供的产品已经达到了相当的水准，能够满足华为方面提出的要求。 2、国产高端智能手机的强势崛起也为优秀高端电子供应链带来了国产化机遇，建议积极关注国内柔性OLED显示屏领导者京东方A（000725）以及另一面板巨头TCL集团（000100）。

4、通信

工信部数据显示，2018年上半年，电信业务收入累计完成6720亿元，同比增长4.1%，4G用户数突破11亿，移动宽带用户占比达83.2%。

点评：1、在国务院要求提速降费的背景下，今年上半年电信业务收入同比增长4.1%实属不易。 2、5G将成为国内三大运营商未来三年的建设重点，建议积极关注上游龙头无线设备供应商中兴通讯（000063）以及光通信设备供应商烽火通信（600498）。

5、零售

6月淘系全网(淘宝+天猫)销售数据中，受益于618大促活动影响，各行业均实现了快速增长，美容护肤、男装、运动休闲、男鞋、女装和床上用品表现亮眼，单月分别增长35.81%、32.38%、29.50%、23.19%、21.45%及21.38%。

点评:上半年零售行业呈现稳步复苏，其中龙头品牌公司通过几年的渠道优化，供应链提效以及品牌建设有望在中报继续实现高增长，受近期大盘回调影响，部分公司估值重现吸引力，重点关注中报预期优异，且自身成长性良好的品牌龙头公司，关注珀莱雅(603605)、太平鸟(603877)、歌力思(603808)。

6、医疗

2018年7月12日，国家卫生健康委员会和国家中医药管理局联合对外发布《关于深入开展“互联网+医疗健康”便民惠民活动的通知》。

点评：《通知》中的诸多条款均与院内和区卫信息化建设直接相关。互联网+医疗健康细则落地也有望加速推动院内和区卫信息化建设力度。关注卫宁健康(300253)，创业软件(300451)。

7、食品饮料

（1）近日，五粮液集团对5名高管进行了人事调整。其中，集团党委副书记邹涛出任五粮液集团副董事长及股份公司常务副总经理，协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作，同时分管市场部、销售服务部、七大营销中心、品牌保护部，并负责联系长江源公司、基金公司。

点评：五粮液集团当前正处于改革攻坚的关键时期，高管层调整显示出集团积极变革的决心。其他主要白酒公司也都在进行管理、运营上的相应变革。从板块基本面来看，白酒板块处于由高端白酒引领的结构性增长行情中，板块内部分化显著。建议关注品牌和渠道强的高端、次高端及区域龙头，如贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、洋河股份（002304）、山西汾酒（600809）、古井贡酒（000596）等等。

（2）由于成本上升，洽洽食品公司决定对八个品类的产品进行提价，提价幅度为6%-14.5%不等。点评：洽洽食品公司对产品进行提价有望提升公司盈利水平。在消费升级大趋势下，休闲食品市场具有广阔的发展空间，且目前该市场总体较分散。建议关注休闲食品细分龙头，如洽洽食品（002557）、绝味食品（603517）等。

点评：洽洽食品公司对产品进行提价有望提升公司盈利水平。在消费升级大趋势下，休闲食品市场具有广阔的发展空间，且目前该市场总体较分散。建议关注休闲食品细分龙头，如洽洽食品（002557）、绝味食品（603517）等。

更多投资机会，请关注平安证券赚钱组合：

【公司声明及风险提示】

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资质。本公司研究报告仅提供特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转収的，本公司将采取维权措施追究其侵权责仸。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否迚行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。

【免责声明】

本报告由平安证券在相关法律法规指引下制作而成，仅供平安证券的特定客户（以下简称客户）使用，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。

本报告中的信息均基于公开资料及合法获得的内部外部资料（包括但不限于交易数据、上市公司公告、公开证券新闻、平安证券或其它证券公司及证券投资咨询机构的研究报告及数据库等），对报告所采内容力求但不保证信息的准确性、完整性或可靠性、及时性，平安证券不对因使用此资料的信息而引致的损失承担任何责任。

平安证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性，对非因平安证券重大过失而产生的本报告内容错漏，以及投资者因依赖本报告进行投资决策而导致的财产损失，平安证券不承担法律责任。

在任何情况下，本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映对于报告当日的判断，历史业绩不代表未来实际收益，不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其它标的的邀请或向人发出邀请。平安证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告（或产品），但平安证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。平安证券不对因使用本报告而导致的损失负任何责任。投资人应独立作出投资决策，并承担相应风险。如有需要，投资者可向平安证券投资顾问咨询并独立谨慎决策。

任何情况下，本报告不对任何人援引、使用报告中的任何内容所引致的任何损失及后果负有任何责任。本报告版权属于平安证券，任何机构或个人未经事先许可，不得就本报告的全部或部分内容擅自更改、引用、刊发或转载，亦不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用的证明或依据，或其它未经允许的用途。

平安证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易。亦可向有关公司提供或获取服务。平安证券可能与本报告涉及的公司存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户