【炒股实战培训】心理博弈之解读行业龙头的溢价现象

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行业龙头的竞争性溢价

2016年下半年以来的两极分化，市场陆续有多种逻辑作为解释，从国家队逻辑、到大消费逻辑、大周期逻辑、白马逻辑，其实2016年下半年以来的两极分化，是A股估值体系的变化，是市场给予行业龙头竞争性溢价。

历史上，估值体系的变化都伴随着投资者结构的变化。换句话说，是投资者结构的变化而导致了市场估值体系的变化。两者是相辅相成的。

最早A股是纯散户市，全民看K线、听消息的时代，完全没有估值体系可言，只有庄家和跟庄，越垃圾的股涨的越多，越好的股反而没人碰。

到了2007年，公募基金获得了巨大发展，估值体系出现了第一次革命性变化，也就是开始看业绩了。公募基金的风格是相对厌恶风险、分散投资、不断填补估值洼地，虽然市场整体仍然呈现齐涨齐跌现象，但是价值投资理念成为一股清流，价值股逐渐出现涨能跟住，跌能顶住的现象。因此，在“530”之后，蓝筹股发动了一波大行情，推升沪指站上了6124高点。

2010年之后，融资融券、股指期货的推出，给了市场投资者做空大指数、大盘股的工具。同时独立的职业投资人和私募基金数量剧增，他们的风险偏好比公募基金凶悍很多，往往喜欢抱团取暖，恰逢上市公司市值管理风气日盛，外延式收购蛇吞象实现跨越式发展的上市公司层出不穷，所以，此时估值体系出现了第二次变化，也就是给予小盘股成长性溢价。大盘股被主力用融券、股指期货做空，而成长股、题材股在外延式并购以及高成长性的刺激下走强，创业板指数在2013年先于大指数见底，后开始走出一波凶悍的牛市。

2016年之后，国际投资者通过港股通持续入场，恰逢全球牛市的大环境，国际投资者持续不断的买入大市值的行业龙头，大市值股票持续不断的赚钱效应吸引了市场投资者关注。大市值的行业龙头业绩增速丝毫不比中小公司慢，甚至竞争力在自我强化，在各自行业逐渐形成寡头垄断，因此估值体系终于出现了第三次变化，也就是给予行业龙头竞争性溢价而高发的IPO也明显摊低了成长股的“水位”，存量资金博弈下，资金从成长股回流权重、白马，又加剧了市场的“二八分化”，从而形成了“马太效应”。

而进入了2018年，外围市场动荡叠加了权重、白马利润增速以及分红方案不及预期，造成了2018年年初的快速调整，随后市场投资风格再度出现转换，以创蓝筹为代表的细分行业龙头纷纷获得市场资金关注。而A股投资者在经过了长达近两年的“价值投资”洗礼后，估值合理、成长性较强的细分行业龙头的竞争性溢价也得到了市场投资者的认可。相信在存量资金博弈无法得到根本改善、流动性始终“稳定”“充裕”而无法“过剩”的时候，马太效应会继续延续下去。那么，细分行业龙头品种或持续受到市场资金关注，挑选出细分行业的龙头或许是未来相当长的一段时间最好的投资方式。

细分行业龙头具备的特征

1、产品具有独特品牌优势和资源稀缺的上市公司

存量资金博弈下，资金往往会从不确定性流向确定性。而细分行业龙头往往是通过独特的品牌优势和所占有的稀缺资源而获得较大的市场份额，因此在行业中存在明显的确定性。

在A股市场，只要是拥有传统民族品牌的上市公司，都无一例外地具有投资高回报的特征，如五粮液、茅台、泸州老窖、云南白药、同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、广誉远等，这或许可以说明，高回报主要来自品牌所拥有的无形资产价值，经营管理所创造的价值并非最重要。

2、快速发展行业的龙头更容易受到“竞争性溢价”。

存在于一个快速发展的行业，同时在行业中利用规模经济优势、品牌优势、成本控制优势、产品服务优势等来不断获取市场占有率的增加，是成长性行业龙头快速发展的主要因素。某证券研究所对过去十年行业平均涨幅的排序，医药生物行业排名第一，家电、汽车等排名都非常靠前。不过，由于当年这家机构的研究员所推荐的是生产化学原料药的哈药，结果十五年间只获得与上证综指同幅度的涨幅，如果推荐恒瑞制药，则可以获得70倍的涨幅。汽车行业如果能够选中真正的龙头股上汽集团，则回报率也可以达到15倍。由此可见，行业龙头可以获得超高回报。

在一个可以持续快速发展的行业中，行业龙头会一方面受益行业发展，另一方面也会受益行业内部集中度提升，因此在目前这种流动性“中性偏紧”的环境下，行业龙头更容易受到“竞争性溢价”。

3、民营企业成长性更好

国企龙头和民企龙头相比，涨幅往往有天壤之别。乳制品行业中，光明乳业是国企，十五年下来，股价只上涨165%，而伊利股份，则回报率高达3672%。同样，由国企改制的上海家化，回报率也超过10倍，远超南风化工。原因很简单，国企机构过于冗杂，生产效率较低，在市场中虽然占有较大的资源优势，但成长性不强，成本控制也非常弱。而民企，在资源方面不如国企，但有较强的活力，具有非常强的成本控制优势（企业主夫妻吃盒饭的故事），如果两家企业目前处于同一个级别，那么十年后，民企的规模一定会超过国企。

4、高比例现金分红也是行业龙头的一个重要特征

对于成长型公司来讲，公司的现金流非常珍贵，公司并不愿意将现金分配给投资者，希望以股票股利的方式来发放股利。同时，有部分成长型的公司，净利润现金含量非常低，也是由于其在行业中地位相对“低下”，议价能力不强所导致的。因此，对于成长型公司来说，高比例现金分红往往是一个“奢望”。

而对于行业龙头来说，由于在行业内占有足够大的市场份额，同时“话语权”较强，因此，净利润现金含量相对较高，现金流也较为充沛。而高比例的派发现金股利，可以增强该股票内机构或大客户的持有信心，对于稳定股价有帮助。而派发现金股利也解决了部分机构投资者对于现金流的要求，从侧面也增加了股价的稳定性。而大比例派发现金股利也证明了公司良好的现金流，从侧面给予了投资者信心。因此，能不能高比例分红，也从侧面反映了公司在行业中的地位。

在实际案例中，我们会发现，行业中的老大与老二之间的涨幅往往有天壤之别，如五粮液的十五年涨幅为18.8倍，涨幅已经很可观了。但五粮液毕竟不是白酒行业龙头，茅台才是白酒行业的龙头，而且，茅台在过去十五年的累计涨幅为115倍，是五粮液涨幅的6倍多。又如，尽管青岛海尔的十五年累计涨幅超越了同期货币供应量的累计增速，投资回报率非常不错，但家电行业的龙头是格力，其涨幅居然是海尔涨幅的10倍。因此，投资一定要敢于重配行业龙头，而不能退而求其次。因为彼此的投资回报率存在巨大鸿沟。

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主讲人介绍        

       周颖，工商管理硕士（MBA），10年证券从业经验，任平安证券总部投资顾问，大豫网财经栏目特邀嘉宾，曾在平安证券视频投顾直播节目中明确提出“沪指2850点阶段性低点”、“创业板2900点顶部结构”“2016年上证50指数将是主战场”“2844-2638-2781点沪指复合型底部”等观点并得到了市场印证。 

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