长城汽车调研：2018年将推出多款新车型，中长期发展仍有空间

调研结论

 

 

2017年长城汽车遭遇业绩下滑，原因是市场竞争激烈且公司加大了广告费用及新产线费用。但随着今年新H6和WEY系列的突破，公司业绩也随之好转。长城与宝马的合作将进一步推进宝马旗下品牌MINI的国产化。这一品牌的国产化将帮助长城汽车弥补自己在新能源车技术上的不足，学习宝马在新能源车上的先进经验，并附加品牌效应，实现更高的品牌溢价。另外合资也对长城汽车完成未来双积分要求提供铺垫。当前股价估值在2018年PE 14倍左右，估值大体合理。调研结果整体“符合预期”，建议可逢低关注。

 

调研报告

 

 

 

调研纪要

 

 

 

一、公司简介

 

受行业基数和政策影响2017年汽车行业SUV销量增速从2016年的44.6%放缓至13.3%，预计未来仍将是乘用车市场增长的主要动力，公司SUV销量与2016年基本持平，略降1%达92.4万台，稳居市场第一。分品牌来看，哈弗SUV受年初库存、产品更替等原因影响，全年销量85.2万辆，同比下降9.2%。除H2销量有所提高以外主力车型均有下滑，其中H6销量50.6万辆，同比下降12.79%。高端品牌WEY表现亮眼，定价15-20万区间的VV5、VV7两款车型成功度过爬坡期自11月起全部销量过万，全年销量分别达到5.28万和3.37万辆。随着未来销售渠道逐步建立以及VV6、P8等车型的推出，预计2018年WEY品牌销量有望达到25万辆，为公司盈利提供有力支撑。考虑到2018年合资品牌下探市场竞争压力加大，公司单车盈利稳定仍将面临挑战。然而公司长期领先国内SUV市场将持续受益于渗透率提升，高端WEY品牌销量爬坡稳定，且2018年公司将有多款新车型推出，与宝马合作打开公司新能源业务空间，公司中长期发展仍有空间。

 

二、问答环节

 

1、一季度毛利率明显改善，高价格产品和新能源产品推出之后，对全年毛利率有什么展望？

谈一下2018年一季度水平相比去年的变化。整体来看，一季度毛利率分车型来看，实际上高于目前现有平均毛利率水平的车型主要以新车型为主，也就是全新H6,VV5,VV7。老产品皮卡H5、H9也好于平均水平，利润率改善最主要的原因基于新产品性价比优势充分体现出来，老产品经历了2017年上半年降价促销所以利润率水平提升到比较高水平目前来看比较困难，但新产品带来的新的盈利的贡献逐步显现。后续随着新产品陆续投放，老产品逐步退出水平，我们认为利润率会保持比较好的水平。

 

2、一季度现金流为负并有所增加，投资者应该怎么理解？

关于负数问题，可以对比2017年分季度现金流量表，发现一季度是负值50多个亿，二季度是正值120多个亿，主要原因是中国汽车市场（站在长城角度）四个季度收入差异比较大，现在收款以银行承兑汇票为主（90%以上），大部分到期时间为六个月期限，所以一季度到期的票据大部分为2017年三季度收到的，三季度是行业淡季，所以一季度表现出来现金流量流入少。而二季度对应17年四季度，是旺季，收到票据多，在18年二季度大部分会变成现金。

 

关于借款问题，票据等同于现金，基本上到期会收回来，我们不会采用票据贴现来取得现金，所以一部分流动资金的需求通过银行借款的形式，因为贴现率高于流动性贷款成本，所以我们实际上在做利率管理。还一部分原因是资金需求量大与汽车金融业务相关，相对来说，我们获取资金的成本比汽车金融从同业拆借等获取成本低一些，所以会有一部分资金支持到汽车金融业务中。虽然总的来说借款金额大一些，实际上主要是为了更好的开展金融活动和为了有综合性利息收入，报表上体现由于借款产生利息支出，实际上总的来说资金方面有利息净收入。长期借款是由于我们在境外的一些投资，由于现在汇率差异比较大，另外境外融资成本相对比境内低，如果境外需要资金我们会考虑从境外融资，我们在俄罗斯、澳大利亚成立了自己的销售公司，计划在俄罗斯建整车工厂，这些资金需求通过境外融资解决，若用境内的钱会有汇率风险和高利息成本，综合来说境外融资效率更好。看报表同期对比，这是变更的最主要原因。 

 

3、新规合资股比放开，对长城宝马有什么影响？

这个提出来好多年了，我们认为这是早晚的事。长城多年来在遍及全球策略，包括网络、工厂等等，长远来讲我们对放开股比做好了准备和预案。具体针对宝马项目来说，这个项目目前在正常运行当中，虽说放开合资股比，但有几方面优势，自主品牌与外资品牌还是会存在很多合作共同点，会有双方利益诉求，把合资公司在中国建立，双方都会有更好的利益诉求和回报。虽然目前政府说股比会逐渐放开尤其是新能源产品，但双方沟通结论是把现有的项目逐步向前推动，因为这个项目做了很长时间，是利用双方优势做的结合，这不是某一方能够完全实现的，所以这个项目目前来看还是在正常推进，没有异常变化。

 

4、燃油积分计提了多少？

我们现在是30多万负积分，目前没有具体价格，根据内部依据，作了一个3.9亿的预期，我们认为这个预期是一次性的，把16、17年负积分弥补掉。真的买积分的时候价格是多少会存在差异，我们是基于合理预测的前提。从18年来看，应该不会出现买积分的情况了，新产品、混合动力产品在陆续上市，包括河北御捷给我们的积分支持，往后基本也不会有买积分的情况了。

 

5、研发费用资本化大概比例是多少，后续各个季度都会延续新的会计政策吗？

一季度资本化率是在50%多一点，具体资本化财务上会有很严格的标准，研究和开发相比之前分的更清，目前来看我们会保守一点，对于资本化这部分要求更严格，不是特别明确我们是会放到费用化的。

 

6、渠道库存情况，二季度会不会出现去年一样的大促销？

今年年初，经销商年终大会，我们提出了今后渠道管理和策略方面的考虑。比如说，之前的策略是我们和经销商战略合作，叫区域独家，或者是说我们是在培养我们的经销商队伍，但是随着市场的变化，之前经销商和我们合作比较小，但现在经销商能力实力有所增强。但这在机制上有问题，经销商规模扩大可能这个区域就他一家，所以它没有竞争和挑战或是说危机感，例如17年降价，厂商至少承担一半成本，经销商觉得厂商也承担，所以激励作用不明显。今年年初经销商管理也是战略合作，但是我们叫适度竞争，一个区域会引入一些外部的合作经销商，对于现有的经销商我们的授权范围不会像之前那么大，我们会做权衡取舍，引入一些竞争机制，使我们的经销商团队充满活力和狼性，在市场竞争当中还是要通过适度竞争来激发大家的潜力。今年会在经销商网络设计做更多规划，包括红蓝网、新能源产品的规划，我们都会做这方面的调整。从一季度来讲有一些效果，但是二季度相对淡季一些，可能二季度末三季度初效果会更明显一些。逐步给经销商的这种机制充分的促销，现在V系列、全新H6从上市之初我们产品优势就非常明显，所以没有特别的促销计划。从老产品来讲，随着产品的生命周期，我们会逐步推陈出新，这样能把价格保持在相对理想水平。

 

7、WEY目标业绩是什么？

WEY年初定在25W辆，是新产品，两款VV7&VV5，年终会上市VV6，下半年会有P8，实际上四款产品，目前按这个目标在做生产安排，但是最终要看市场需求，品牌推广度提升会对销量有更好促进作用。从渠道来讲，现有接近150，我们计划要做到300个，但是还是要控制WEY品牌质量，包括软件硬件各个方面，我认为渠道不是大问题，关键是怎么能够把新的豪华品牌在消费者心目中有好的认可度，这是我们要持续去做的工作。

 

8、关于管理费用，下降6亿，其中4个亿因为研发费用资本化，其他是因为什么？是因为年终奖计提相比去年有所减少吗？这个影响具体有多大？

年终奖计提相比去年一季度少提了一部分，有大概一个多亿，其他的一些比较小，我也没过多关注，是有一些调整。我们主要根据季度业绩的实现情况去对应的调整年终奖的计提。实际上去年年底年终奖计提更多，年终奖是看整年业绩表现，无法做到季度完全均衡，但是每个季度会部分体现有一部分年终奖要均摊到每个季度，这样对于业绩波动更合理一些。

 

9、关于销售费用，广宣费用是不是跟去年相比有一些变化？

广宣费用不均衡，季节性差异大，比如说有活动、车展在4月底5月开，费用可能在六七月才支付。费用具体支付要结合活动开展，所以季度差异性较大。一季度广宣费较少基于春节前后不需要用特别多推广活动，实际上往后还有车展、新产品推出。总体上来讲我们认为今年广宣费用应该会比17年增长，WEY品牌需要做品牌方面的营销和宣传。

 

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