2018-08-02 中国经济再次面临三难选择，控风险还是稳增长？

今日宏观策略

中国经济：新三难选择下的艰难权衡(分析师:张明）

当前中国的宏观经济，事实上面临着一个新的三难选择。在这个不可能三角形中，一极是外部环境的确定性，一极是防控系统性金融风险，而另一极则是宏观经济稳定增长。中国政府之所以能够在2016年底2017年初出台金融业去杠杆、控风险的举措，一个很重要的原因就是外部环境的改善抵消了去杠杆、控风险对经济的负面影响。然而到了2018年，贸易部门对增长的贡献不仅不能继续对冲防风险的负面影响，反而会造成贸易与防风险冲击经济的共振格局，这无疑会使得中国政府在宏观经济稳增长方面面临更加严峻的局面。而在相关政策没有明显变化的前提下，中国经济增速在2018年下半年或将进一步下行。

【平安观点】

当前中国的宏观经济，事实上面临着一个新的三难选择。在这个不可能三角形中，一极是外部环境的确定性，一极是防控系统性金融风险，而另一极则是宏观经济稳定增长。中国政府之所以能够在2016年底2017年初出台金融业去杠杆、控风险的举措，一个很重要的原因就是外部环境的改善抵消了去杠杆、控风险对经济的负面影响。然而到了2018年，贸易部门对增长的贡献不仅不能继续对冲防风险的负面影响，反而会造成贸易与防风险冲击经济的共振格局，这无疑会使得中国政府在宏观经济稳增长方面面临更加严峻的局面。而在相关政策没有明显变化的前提下，中国经济增速在2018年下半年或将进一步下行。

从2018年第2季度起，中国政府的政策指针，在外部环境不确定性显著增强的背景下，正在从防控金融系统性风险的方向， 摆向宏观经济稳增长的方向。但这种转向可能损害防控系统性金融风险的努力。首先，货币政策本身是一种总量型政策，较难精准实现“调结构”的目标。例如，尽管央行窗口指导银行购买低等级企业债，但事实上银行大量增持平台债。又如，央行鼓励商业银行增加中小企业贷款。但事实上，一方面商业银行依然认为中小企业贷款风险很高，另一方面表外资产回表会挤占大量的资本金与拨备，最终商业银行依然不会显著增加中小企业贷款。其次，当前一二线城市的房地产市场有一定的回暖迹象。央行持续放松货币政策可能让潜在购房者形成房价将继续上涨的预期。再次，财政政策未来的放松很可能使得地方融资平台重新开始大规模举债，最终导致地方政府债务再度攀升。当然，本次政治局会议再度指出坚决遏制房价上涨，深圳出台的调控新政也在继续压制楼市的炒作情绪。

那么，中国政府应该如何破解新三难选择呢？我们的核心建议是，其一，要尽量避免外部环境继续恶化；其二，要坚定防风险大方向不动摇；其三，稳增长的宏观政策要松紧适度，一定要坚决避免过度放松。在一定程度上，中国政府应该适度容忍较低经济增速。具体建议包括：首先，政府应该尽量避免与美国全面对抗，仍应主要通过加快改革开放来应对外部环境的不确定性。其次，中国政府应该向市场明示目前的宏观政策与监管节奏调整仅仅是缓解去杠杆政策对增长与市场造成的冲击，而非逆转去杠杆政策的方向；再次，中国政府应该继续坚持对房地产市场的调控不动摇；第四，中国政府应该避免财政政策与货币政策的过度宽松，以免重蹈2014年甚至2009年的覆辙；第五，中国政府应该通过加快国内结构性改革的方式来改善经济增长效率、提升潜在经济增速以及增强市场主体信心。

今日研报精选

电子：苹果财报发布：服务业务成亮点，四季度展望略高预期，强于大市（分析师: 刘舜逢）

老白干酒（600559）中报收入略超预期，关注多因素共振机会，强烈推荐（分析师: 文献）

一心堂（002727）持续推进密集布局，业绩维持高速增长，推荐（分析师: 叶寅）

电子：苹果财报发布：服务业务成亮点，四季度展望略高预期 （分析师: 刘舜逢）

评级：强于大市

【平安观点】

1、iPhone手机销量基本符合预期，四季度展望略超预期：8月1日苹果公司公布了2018财年第三季度业绩。本季度公司营收达532.65亿美元，比去年同期的454.08亿美元增长17%；当季净利润115.19亿美元，同比增长32%。第三季度每股收益为2.34美元（分析师预估为2.18美元），同比增长40%，董事会宣布普通股季度股息为0.73美元。第三季度iPhone销量4130万（市场此前预期的4160万部），与2017年同期的4100万部基本持平；但iPhone的平均售价（ASP）为724美元，较市场预期的699美元高出25美元。其他品种方面，iPad销量为1155.3万台，比去年同期的1142.4万台增长1%；当季共售出372万台Mac，同比下滑13%。另外，苹果公司给出第四季度业绩指引，预计第四财季营收600-620亿美元（市场预期593.7亿美元），预计第四财季毛利润率38%-38.5%（市场预期38.3%），预计第四财季运营开支介于79.5-80.5亿美元。

2、服务营收跃升第二，日本部门增速靠后：按产品分类，苹果第三财季来自于iPhone的营收为299.06亿美元，比去年同期的248.46亿美元增长20%；来自于iPad的营收为47.41亿美元，同比减少5%；来自于Mac的营收为53.30亿美元，比去年同期的55.92亿美元，同比减少5%；来自于服务的营收为95.48亿美元，同比增长31%；公司首席财务官Luca Maestri曾表示，服务已经成为苹果的一大业务，未来4年该业务营收有望翻倍。

3、智能手机竞争趋烈，关注消费性电子龙头：据Canalys发布的数字显示，2018年二季度中国智能手机市场总出货量为1.04亿部。与2017年同期1.13亿部比仍有下滑，同比下滑8%。具体来看，华为共销售了2850万部智能手机，市场份额上升至27%，国内市场排名第一。OPPO与vivo分别以21%、20%的市场份额排名第二、第三名。这两家企业同比仍有增长，而 vivo同比增长30%，缩小了与OPPO的差距。从销量来看，二季度季度OPPO销量约2217万部、vivo销量约2111万部。小米本季度销售约1478万部，市场份额从去年同期的13%，上升至14%，排名居第四。值得注意的是，第二季度华为、OPPO、vivo、小米四家厂商市场总份额达到82%，四家厂商中有三家（华为、OPPO、VIVO）实现销量正增长，一家（小米）持平，而其他厂商同比下滑55%。前五大厂商份额占市场90%，而去年同期这一数字仅73%，表明市场仍在加速集中。对于上游零部件厂商而言，下游品牌的集中也会促进资源向龙头集中，未来龙头的价值将进一步体现。

4、投资策略：目前智能机已经逐渐饱和，手机进入存量博弈阶段，从二季度国内智能手机的出货量可以看到，华为、OPPO、VIVO、小米等品牌厂商市场份额进一步提升，下游品牌的集中也会带动上游零部件厂商向龙头集中，未来龙头的价值将进一步体现，积极关注具有优质客户的零部件厂商。建议积极关注立讯精密、欧菲科技、东山精密、信维通信、合力泰、蓝思科技等。

5、风险提示：1）成本增加的风险；2）手机增速下滑的风险；3）汇率波动的风险。

老白干酒（600559）中报收入略超预期，关注多因素共振机会 （分析师: 文献）

评级：强烈推荐

【平安观点】

1、2Q18收入扣并表因素同增约13%高于我们预期的10%，净利同增1058%，基本符合此前业绩预告。

2、次高端驱动内生增长，丰联并表仅体现一个季度。2Q18丰联酒业营收2.57亿，扣除后老白干营收同增约13%，我们判断主要是次高端价格带产品驱动，如十八酒坊十五年、二十年增速应有50-60%，老白干古法二十年等增速也应超30%。公司披露1H18高端酒销量同增约26%，营收同增约32%，偏低或因报表确认节奏原因，故2Q18毛利率同比反降，且2Q18末预收款仍有6.33亿，环比、同比大体持平，明显好于2Q17大降。丰联酒业2Q18营收约2.57亿，归母净利2748万元，我们估计其1H18营收应超6亿。模拟合并计算，1H18老白干整体营收约18亿，归母净利1.8-1.9亿。

3、利润率加速上升，未来空间仍大。1H18，扣并表因素影响，老白干销售净利率9.9%，同比大升约5.6Pct，利润率如期加速释放，并表后1H18销售费用率同比大降5.5Pct，广告不增反减0.53亿，所得税率大降18.5Pct。往后看，利润率释放空间仍大，如丰联酒业2Q18销售净利率都有10.7%，仍高于老白干自身。随着次高端占比提升、省内100元价格带利润率提高、合理税费筹划等，老白干自身2019年销售净利率有望看15%+。

4、多因素共推净利持续高增长，上调业绩预测，维持“强烈推荐”评级。因收入增速略快于预期，我们上调上调18、19年归母净利约6%、18%，预计并表且摊薄后EPS为0.63、0.91元，同比增约158%、43.7%，动态PE约32.8、22.8倍。往2H18和2019看，多因素或共推净利持续高增长，如老白干作为河北王能在省内收割次高端红利、收购乾隆醉后促100元价格带产品利润率、利润率加速回归正常、丰联酒业并表效应等。且15年底管理层等参加的定增预计18年底解禁，公司动力十足，当前估值已低，维持“强烈推荐”评级。

5、风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

一心堂（002727）持续推进密集布局，业绩维持高速增长 （分析师: 叶寅）

评级：推荐

【平安观点】

1、上半年扩张步伐放缓，下半年有望加速：2018年上半年，公司门店数量增加198家，其中云南增加140家，四川增加38家，其他省份增加门店数量为个位数，公司门店总数达到5264家。上半年门店扩张稍有放缓，预计由于公司工作重点倾向于整合2017年新增的门店，随着整合成效的体现，下半年将有望加快扩张步伐。截止2018年7月30日，公司筹备待开业的门店数量是138家。

2、深耕乡镇店，发掘优势区域潜力：在消费升级的背景下，乡镇区域缺少值得信赖的品牌连锁店，该部分市场仍被大量不规范的单体药店占据，公司瞄准这个市场，深入布局乡镇区域。近两年在云南新增的店多为乡镇店，单店投入只需几十万，盈利周期相对更短，是公司在云南省内持续增长的动力之一。 此外，公司近期收购的灵石县大众药房也是县级店和乡镇店的连锁药店。

3、积极进行外部合作，多角度挖掘西南零售龙头价值：公司上半年公告控股子公司与爱康国宾合作，在云南省内进军健康体检领域；此前，2017年下半年，与阿里系鸿云久康以及北京嘉和美康合作在云南开展互联网医药综合服务平台。公司围绕大健康领域在云南省内多角度扩展业务，充分利用现有资源优势，未来发展值得期待。

4、维持“推荐”评级：云南省内市场稳健增长，省外重点川渝市场扭亏为盈。广西和其他省外市场盈利情况持续好转。公司省外扩张取得阶段性成果。维持公司业绩预测为2018-2020年EPS分别为0.97/1.16/1.41元，对应PE分别为31/25/21X，估值低于可比公司，维持“推荐”评级。

5、风险提示：
1、政策风险：药品流通行业监管趋严，可能会出现影响短期业绩的政策，分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。
2、竞争加剧的风险：随着药店行业的兼并整合，集中度提高，公司可能面临跟大连锁药店之间的直接竞争，竞争加剧的风险增大。
3、药品安全风险：药品的运输、储存均需特定条件，若操作不当，则可能造成药品安全风险

热点板块/行业动态

电子：31个集成电路产业项目在宁签约 投资总金额达400亿  重点关注：北方华创（002371）、上海新阳（300236）

通信：欧洲掀起5G频谱拍卖浪潮  重点关注：烽火通信（600498）、星网锐捷（002396）

医药：一心堂中报预告收入增18%，净利增35%  重点关注：一心堂（002727）

旅游：从七月中旬开始，进入暑期的出游高峰  重点关注：众信旅游（002707）、中国国旅（601888）等

汽车1：7月份重卡累计销售7.7万辆，同比下降15%  重点关注：潍柴动力（000338）、威孚高科（000581）

汽车2：双环传动上半年净利润1.3亿，同比增长12.3%  重点关注：双环传动（002472）

食品饮料：贵州茅台上半年营收增长38.1%，净利润增长40.1%  重点关注：贵州茅台（600519）

1、电子

近日，在南京举办的集成电路产业发展暨资本市场合作峰会上，来自南京江北新区、浦口区等31个集成电路重大项目集中签约，投资总金额达400亿，涵盖设计、制造、封测、材料和装备等集成电路关键和配套环节。

点评：1、南京已经集聚了170余家集成电路相关企业，涵盖集成电路设计、晶圆制造、封装测试、配套材料、终端制造等各个领域。 2、集成电路需要产业链的紧密协作，建议积极关注半导体上游设备供应商北方华创（002371）以及原材料供应商上海新阳（300236）。

2、通信

近日，欧洲各国在日前掀起了一股5G频谱拍卖的浪潮，包括英国、德国、瑞士、波兰、瑞典等主要经济体都对外发布了5G频谱拍卖的信息。

点评：1、作为移动通信发展的核心资源，频谱规划是产业的起点，决定产业发展格局。在刚刚起航的5G征途中，频谱成为了整个产业链关注的焦点。采用相同频谱规划，可以方便实现全球漫游，同时也可尽享产业规模红利。 2、我国5G频谱划分也已临近，建议积极关注光传输网设备龙头烽火通信（600498）以及企业网龙头公司星网锐捷（002396）。

3、医药

一心堂（002727）公司中报预告收入增18%，净利增35%，业绩符合预期。

点评：一心堂（002727）18年Q1和Q2预计单季度净利增速35%、36%，18H收入43亿，增18%；净利2.9亿，增35%。截止18年6月30日，门店数量5264家，净增198家。前期判断公司经营业绩趋势向上，公司业绩表现验证了判断。18H1公司业绩快速增长且净利增速快于收入增速，判断原因在于多区域协调发展，跨区域整合经营成效明显，尤其是川渝市场经营状况大为改善，同时广西海南等区域盈利能力持续提升。建议关注。

4、旅游

今年从七月中旬开始，进入暑期的出游高峰，国内游和出境游人次均出现大幅增长，根据中国旅游研究院、携程旅游大数据联合实验室共同发布《2018年暑期旅游大数据预测报告》预测，今年超过50亿人次的国内旅游者中，暑期出行比例将达总量的五分之一，同时出境游暑期游客规模也有望达到总量的五分之一。预计7、8月暑期出行有望达到10亿人次。

点评：炎炎夏日带来的避暑旅游规模预计5亿人次，海滨、山地、草原等备受青睐，加之中小学放假催热亲子游，国内亲水主题乐园人山人海，迎来全年客流最高峰，大数据显示，广州长隆水上乐园热度7月环比上涨71%。宋城演艺（300144）旗下杭州本部、三亚景区、丽江景区人气火爆，7月新开园的桂林漓江宋城景区市场反响较好。建议长期关注中国国旅（601888），同时暑期旺季建议关注出境游批发龙头众信旅游（002707）以及酒店龙头锦江股份（600754）。

5、汽车1

第一商用车网报道，7月份重卡累计销售7.7万辆，同比下降15%，1-7月累计销售74.88万辆，同比增长11%。

点评：三季度是重卡行业传统淡季，7月销量下滑是正常表现。2014-2017年三季度国内重卡月均销量分别为5.1万、3.8万、5.1万、9.5万。除了2017年受治超等政策持续影响以外，2014-2016年三季度重卡销量均处于年内较低水平。今年7月销售7.7万虽然低于2017年同期水平，但仍远高于2014-2016年水平。在政治局会议要加大基建补短板投资后，行业未来预期改善，建议关注潍柴动力（000338）、威孚高科（000581）。

6、汽车2

双环传动公告：公司发布2018年中报业绩快报，上半年共实现营业收入16.0亿元，同比增长43.0%；归属于上市公司股东的净利润1.3亿元，同比增长12.3%。

点评：双环传动（002472）作为内资汽车齿轮的领先企业，受益于国内自动变速箱渗透率的提升，其收入快速增长，此外公司机器人减速器订单和销售快速放量，带来新的增长点。利润主要受财务费用增加以及原材料成本增加影响，导致利润增速低于收入增速，后续增速有望回升，建议股价企稳后关注。

7、食品饮料

贵州茅台发布18年中报，上半年收入334亿元，同比增长38.1%；归母净利润158亿，同比增长40.1%。公司二季度收入159亿，同比增长46.4%，归母净利润72.6亿，同比增长41.5%。

点评：贵州茅台（600519）中报业绩基本符合其业绩预告。作为高端酒的龙头，茅台的品牌壁垒高，具有显著定价权。再叠加消费升级大趋势，我们认为茅台穿越经济周期的底气足，实现量价齐升的业绩成长空间大。从行业基本面来看，白酒板块目前是挤压式增长行情，板块内部分化显著，渠道弱、品牌弱的公司很难走出来。建议关注渠道强、品牌强的高端、次高端及区域龙头公司。

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