2024年投资策略 经济稳步复苏，关注三大主线

库存周期对经济是一个正面因素，不过预计弹性有限。工业企业的库存行为，取决于三方面因素：合意的库存水平、需求以及PPI。库存方面，中国工业企业产成品存货增速从2023年初的10.7%，下降至10月的2%，目前库存水平已经历史低位。需求方面，海外经济整体平稳，国内需求一波三折，难以对库存周期产生明显影响。PPI方面，预计2024年会小幅上升，有利于企业盈利修复和库存周期回补。考虑到库存低位，加之PPI上升，2024年库存周期对经济是一个正面因素，具体弹性还要看总需求恢复力度，预计是弱修复。

中央加杠杆的意愿有所增强，有利于经济企稳向上。1万多亿特殊再融资、以及1万亿特别国债的发行，均显示中央加杠杆的意愿增强，中央经济工作会议强调“以进促稳，先立后破”，基于此，我们预计2024年的GDP目标不会低于4.5%，甚至可能达到5%左右。当前GDP的两年复合增速在4~4.5%之间，离政策预期目标仍有差距，因此经济方向来看，仍然是复苏的。

整体来看，预计2024年中国经济继续复苏，原因来自两方面，一是中央加杠杆，GDP目标高于当前实际动能，意味着经济方向是向上的。二是出口、库存周期有一定的修复力量。

CPI方面，预计2024年在0.5~1%之间。当前市场预期2024年CPI在1~1.5%之间，主要逻辑在于当前CPI食品同比为-4.2%，处于历史最低位附近，而过去10年食品同比均值为3.6%，因此市场预期预计会均值回归。但我们认为恢复空间不宜高估，过去几年的助农措施导致多数农产品供应充裕，加之猪周期尚未看到明显反转迹象，预计食品同比恢复空间不会太大。

PPI方面，预计会在-1~0%左右，相比目前的-3%，有一定修复空间。不过大多数工业品仍然面临供给过剩问题，特别是PPI生活资料，表现疲软，成为制约PPI的新的力量。

对于2024年，中央经济工作会议提出 “以经济建设为中心”“中国式现代化是最大政治”，显示中央高度重视经济，不过手段并非市场期待的“刺激”，首要任务仍是高质量发展，高质量发展是硬道理。2024年工作有9大任务，第一大任务是产业体系建设，显示扩大内需并非第一优先任务。当然，稳增长仍是不可或缺的，“以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”等表述，显示稳增长重要仍然较高。

总体而言， 2024年政策积极，对经济工作高度重视，但高质量发展是首要任务，意味着高质量发展框架下的稳增长是主要手段，不能过度刺激，不能产生新的风险。预计会继续为房地产松绑，三大工程提速，继续有效化解地方债务，适度的财政扩张和降准降息，扩大改革和开放等。

我们预计2024年流动性整体合理充裕。中央经济工作会议要求“2024年要保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，促进社会综合融资成本稳中有降”。货币政策对物价的关注度明显提升。12月22日，国有大型银行存款挂牌利率普遍下调。在中央经济工作会议确定的大基调下，预计2024年流动性整体合理充裕，央行有继续降息空间，资金利率预计会继续下移。不过由于防止资金空转提高资金使用效率，也是中央金融工作会议的基调，如果经济和物价压力缓解，防范空转可能重新成为政策优先考虑目标，届时资金面也存在阶段性收紧的可能，基本面变化对流动性影响不可小觑。

对于流动性，综合考虑国内政府债的发行节奏和海外美债利率的影响，我们认为一季度流动性整体呈现中性平衡状态；二季度海外或受到通胀再次上行的影响，加息预期或导致美债利率再次上行，流动性边际趋紧；而到下半年，随着补库周期结束、海外经济或边际下行，流动性有望趋于宽松。

整体来看，我们认为当前至一季度国内外整体宏观预期边际向好，指数或震荡上行，但受制于美债利率高位以及经济修复斜率不高，上行空间并不大，市场主要呈现结构性机会，主题投资相对活跃。二季度由于国内宏观预期边际走弱，并且海外通胀上行可能再次带来鹰派的加息预期，市场波动或显著加大。而下半年，在经历房地产风险和海外通胀风险通过市场定价的调整彻底出清后，市场指数有望真正迎来趋势性的上行机会。因此，A股指数全年走势或呈现“√”型。

行业配置：关注三大主线

1）景气度和政策面同时具备的数字经济板块沿着产业链关注TMT：算力（IDC、服务器）、通信网络（主设备、光模块、光纤等）、AI（语言逻辑Chatgpt、视觉处理等）、行业应用（游戏、电商等），主题重点关注：华为产业链、智能汽车、信创等。

2）阶段性布局上游资源品：黄金、油气、煤炭、铜、电解铝等，产能周期下资源品供给偏刚性，一旦国内外经济企稳复苏叠加补库需求，价格弹性加大。

3）底仓配置中特估，低估值高股息红利板块：无风险利率下行背景下，未来大概率持续获得社保、险资以及潜在的中东主权财富基金加配，绝对收益品种。

节奏上，我们认为一季度投资方向偏“顺周期”，重点关注资源股和基建链；二季度市场波动加大，风格偏低估值和红利，重点关注能源、交运、金融、军工等；而下半年随着流动性或转向宽松，风格有望转向成长，重点关注数字经济（AI、信创、半导体）相关的TMT。

三、 债券市场展望

二是通胀周期。2024年CPI偏低状况预计不会有根本性变化，价格目标对货币政策影响越来越大，我们预计2024年物价周期有利于债市，对名义利率有向下牵引作用。

三是政策周期。中央经济工作会议表示2024年高质量发展是首要任务，要求强化宏观政策逆周期和跨周期调节，显示政策既要逆周期的“进”，又要跨周期的“高质量”。财政既要求适当加力，也强调可持续性，货币既要求提高资金使用效率，也要求流动性合理充裕，促进融资成本下行。都是双重目标，意味着政策执行不是线性的，对债市也会产生一定波动。但政策整体从属于经济周期和通胀周期。

整体来看，经济、通胀和政策周期整体有利于债市，在资产荒的大背景下，配置压力持续存在，广谱利率持续下行，均有利于债市表现。

信用方面，2024年预计延续分化行情。在信贷需求不高、非标等高收益资产趋势压降等因素的影响下，资产荒的大逻辑还无法打破。具体品种上，城投债方面，随着一揽子化债措施后，违约风险明显下降。中高等级城投债信用风险有限，预计和利率大体同步波动，弱资质机遇风险并存，部分得到中央化债支持的地区有利差收窄空间，不过也需要提防部分弱资质的风险；产业债方面，行业间利差的收窄会让过剩行业、国央企地产等发行主体的债券缺乏溢价保护；二级资本债方面，高流动性、低信用风险等特征使其仍有具有较高性价比。