明年的结构性景气在哪里？

今天仍然来关注一下12月的高层会议给我们后续投资带来的启示。

从内容上来看，12月12日召开的中央经济工作会议紧密衔接12月8日政治局会议的整体基调，并在其基础上做出了更加全面和细致的阐释，且我们发现此次会议所展现出的思路与之前的思路发生了明显转变，对于未来五年的经济政策思路都有提纲挈领的意义。

目前，市场的关注点主要放在“先立后破”的表述上。

实际上，这个表述并非新提法，在2021年7月政治局会议上就提出“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，先立后破，坚决遏制‘两高’项目盲目发展”，而在当年底的中央经济工作会议上，又提出“必须坚持稳中求进，调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打”，以及“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”。

可见，近年来“先立后破”的应用场景更多集中在能源电力领域，是对2021年二季度开始的“限电限产”的一次改进。

如果说上次的“先立后破”是要先“立”新能源发电，再“破”传统能源发电的话，那么这次要“立”和要“破”的又分别是什么呢？结合中央经济工作会议后续内容以及和过去两年的对比就可以比较清晰地把握。

一般来说，涉及到明年经济工作的任务安排中排在第一位的一般都是重点中的重点，历史经验来看往往会得到较大的资源倾斜，具有相当程度上的“确定性”。参照今年和往年的“一号任务”：

2021年：“宏观政策要稳健有效。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。更多强调宏观政策，发挥财政和货币政策的调节作用，而科技政策则被放在了第四点，并且更重要的还是“强化国家战略科技力量，发挥好国家实验室作用，重组全国重点实验室，推进科研院所改革”，也就是在基础研究领域。

2022年：“着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。结合优化疫情防控措施后社会流动的放开，希望将扩大内需作为全年经济增长的主力动能，2023年上半年淄博烧烤、贵州村超等“消费场景”也因此火遍全网。而科技相关政策虽然放在第二位，表述却相对保守，更强调“找准关键核心技术和零部件薄弱环节”和“保证产业体系自主可控和安全可靠”，并且重点提到“提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力”，以及在鼓励“大力发展数字经济”的同时还附带“提升常态化监管水平”，可见科技方面的考虑依然集中在“安全”上，更多希望通过消费复苏带动传统产业的发展。

2023年：“以科技创新引领现代化产业体系建设。要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”。科技政策三年来首次登顶“一号任务”，而且与2020年更注重“战略科技力量”和“国家队作用”不同，今年的科技政策重心完全集中在新技术引领创造的“新产业、新模式、新动能”，在提到“发展数字经济”的时候也不再强调监管，甚至连“创业投资、股权投资”都有所提及，我们认为用意可能更多是将过去几年积累的战略科技力量产业化规模化，快速催生出一个庞大的，覆盖多个领域的新兴科技产业。

理解了这个主要差异之后，我们再来看“先立后破”这个理念，就能更好体悟其内涵。

一方面，经济发展需要一个主动能，不能只是单纯的“破”，否则遇到突发的风险因素就会比较被动。比如说今年被寄予厚望的消费，在年初的反弹之后，由于居民收入增长乏力和海外货币紧缩效应的累积影响，很快就失去了持续性，再加上全年外资保持流出状态，导致经济复苏的弹性比预想中要弱。

因此现在可能需要转变思路，无论如何先把新兴的产业建立起来，并强化股权投资、创业投资的力量，催生一批各个领域全球化的大型科技企业，以及通过造富效应形成一批中高收入的消费群体，以带动内需的扩张。而内需扩张的方向或也将主要面向“有潜能的消费”和“新型消费”领域，能够看到去年支持的大宗消费中的“住房改善”也被改为了“电子产品”，同时新型基础设施的投资以配合新型消费的壮大为基点。

当然，从另一方面来说，该“破”的最终还是会“破”，只不过在新动能“立”起来之前还是会严格管控其风险，通过解决房地产企业合理融资需求和调整“三大工程”建设的节奏，有序把控“破”的烈度。

当然，这种大方向上的转弯，其影响因素中既有主观判断的变化，也有客观条件的积累我们认为新兴产业的“先立”在明年确实有实现的可能性。

一是生成式AI开始进入应用阶段，为数字经济和新型工业化的跨越式发展奠定了基础。生成式AI的强大泛化能力能够全方位提升各行各业的生产效率，或使新兴产业的合力真正具备对冲地产基建周期下行的潜能。

二是科技研发投入塑造的基础科技能力开始具备产业化条件。2018年后我国始终强调科技自主创新，研发投入尤其是基础研发投入显著增加，我国科技企业的研发投入水平始终高于海外同行业可比公司，例如科创50指数当前的50个成份股过去3年的平均研发费用占比达到27%，而海外即使是英伟达这样典型的创新型公司研发费用占比也不到20%，制造属性更强的TSMC更是只有7%-8%，导致我国科技企业的盈利水平一直保持在较低水平，这也是追赶过程中必须付出的代价。但是，多年积累的科技成果还是十分可观的，明年有望在资本的推动下开花结果，转化为现实的基本面表现。（数据来源：WIND，截至20231220）

三是中美经贸关系缓和，我们和其他发达经济体的关系也在迅速转暖，外部环境趋于相对稳定，安全成为更长期的考虑因素，在短期内的权重让位于发展，使我们或可在明年通过引进外资推动新旧动能转换。

因此，映射到资本市场上，如果客观环境不发生大的变化，明年大概率呈现“温差”较大的结构性行情，相较于传统地产、基建和消费领域，具备政策红利的新兴产业有望受到基本面释放和资本催熟的双重作用，科技板块有望扭转过去两年的颓势，去向上争取超越大盘基准的表现。