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2019-02-22 山鹰纸业:原料成本和下游需求是未来业绩表现的关键


核心观点:

公司是国内包装纸行业龙头,主营“山鹰牌” 各类包装纸板、纸箱及其它纸制品的生产和销售。受并购的北欧纸业和联盛纸业合并报表的原因所致,公司预计2018年的业绩同比增68%,扣非后同比增长约38%,略超市场预期,当前估值  

一、基本面分析

1

基本面优势

1、2018年度公司业绩略超预期,估值居于历史底部水平。公司预计实现归属于上市公司股东的净利润约33.8亿元,同比增加约68%,扣除非经常性损益的净利润约27.6亿元,同比增加约38%,略超预期,估值居于历史底部水平。主要是由于外延扩张并表所致。(2017年10月24日收购的北欧纸业和2018年1月1日收购福建省联盛纸业导致财务报表合并范围发生变化,预计贡献增量净利润约6.3亿元。)

2、外废进口收紧趋势延续,公司原材料渠道优势显著。截至目前公示的二十二批外废进口名单,总核定量1754 万吨,同比去年大幅下滑,其中玖龙、理文、山鹰(包括联盛纸业)分别占比36%、16%、13.5%,我们估计今年废纸进口总合定量约2000 万吨,同比去年下滑约28%,中长期外废进口趋于全面禁止。

原材料成纸企提高市占率、维持盈利水平的制胜法宝,公司积极开拓境外制浆、造纸渠道,参股从事欧废收购的 WPT、收购美国 Verso Wickliffe 建设包装用纸及废纸浆生产线,同时增强国废回收渠道的拓展,保证原料供应。

3、成功发行可转债,包装纸产能持续扩张。2018年11月公司成功发行可转债,募集资金23亿元用于公安县杨家厂镇工业园热电联产项目、年产220万吨高档包装纸项目(三期),项目建成后将形成49万吨箱板纸产能,进一步巩固公司在包装纸领域龙头地位,同时热电联产项目也将为公司220万吨包装纸板生产基地用热、用电提供保障,大幅降低公司热蒸汽和电力使用成本。


2

基本面不确定点


公司主营的箱板/瓦楞纸主要用于食品饮料、家电、日化、电子等产品包装,2018 年包装纸行业盈利水平前高后低,下半年景气度持续下滑,原因包括终端需求疲软,4Q18电商需求旺季不旺;以及中美贸易摩擦扰动,原纸及纸制品出口需求缩减。目前公司纸价处于近年低位。



此外,政策方面,对废纸进口的审批趋严。2017 年以来我国持续收紧废纸进口额度,2018 年废纸进口额度共1816 万吨,同比下跌35%,而我们预计2019 年废纸额度在1000~1200 万吨,收紧态势仍较为确定。中长期来看外废趋于禁止。一方面,废纸进口减少令国产废纸价格提高,行业平均生产成本上升;另一方面,在龙头企业的生产中,进口废纸用量占其废纸总用量的比例降低,这也令其成本优势缩小。

二、技术面分析

技术面股价震荡筑底,螺旋式上升:


1、股价自2018年四季度开始止跌,并展开震荡筑底行情。短线上,近期站上半年线后,现回踩以期确认突破的有效性。

2、中长期趋势上,若此次半年线的突破有效,那么有望进一步打开反弹空间。反之,可能向上升通道下轨寻求支撑。如此一来,可考虑高抛低吸的波段操作策略,以锁定反弹成果并摊薄长期持股成本。(从量能表现看,此次有效突破上轨的可能性不高。)

3、若后续有效跌破上升通道下轨,则宜全面考量公司基本面情况,再行判断走势,再作出策略安排。

技术面总体判断:

 

三、公司风险点分析

解禁

2021-12-28 7261.47万股无限售不减持承诺到期股解禁流通,占总股本较低,主要系“山鹰国际控股股份公司创享激励基金一期持股计划”。因解禁规模小,距离时间长,暂时对公司没有影响。

减持

商誉

2018年三季报显示公司商誉33.7221亿元左右,相较公司121亿元的净资产,占比27.85%左右,具有一定的规模,不过考虑到凤凰纸业等资产的折价收购和目前的经营状况,出现大规模商誉减值的风险或较低。

业绩

预计2018年1月至12月归属于上市公司股东的净利润约人民币338,000万元左右,同比增加68%左右。

重大诉讼

股权质押

1、控股股东 福建泰盛实业有限公司 累计质押占其持股比例74.71%

2、股东 吴丽萍 累计质押占其持股比例70.53%           

3、股东 林文新 累计质押占其持股比例100%


总体评价:公司短期无重大风险点。


四、近期机构观点

东吴证券:史凡可、马莉

业绩表现略超预期,低估优质长线布局

报告核心观点:单吨盈利处于高位,切入北美包装纸市场,加码外延贡献增量。内外废价差略有扩张,短期关注废纸系提价,长期成长可持续,PB处于历史底部。(2019-01-15)



华泰证券:陈羽锋、倪娇娇

并表增厚利润,业绩实现高增长

报告核心观点:公司作为废纸系龙头,在产能、成本等方面优势突出,2018年11月公司成功发行可转债,进一步巩固公司在包装纸领域龙头地位。收购凤凰纸业预计带来3.6亿元营业外收入,增厚业绩。(2019-01-15)陈羽锋,倪娇娇(2019-01-15)



申万宏源:周海晨、屠亦婷、柴程森

18Q4业绩环比提升;全球化推进,布局北美市场

报告核心观点:联盛纸业管理效率逐步提升,同时外废比例较三季提升带来Q4成本改善。2018年折价收购凤凰纸业股权100%,全球一体化推进。(2019-01-15)


光大证券:黎泉宏、袁雯婷

2018年三季报点评:纸价回调与成本上行使Q3业绩承压,期待规模优势进一步体现

报告核心观点:联盛与北欧纸业并表增厚公司业绩,但需求低迷带来包装纸价格回调,同时受国内废纸使用比例提高的影响,公司毛利率有所下滑,期待规模优势进一步体现带动盈利能力提升。(2018-11-23)

五、平安证券科学投顾观点

基本面来看,公司主营包装纸业务,与下游食品、电子、日化等行业的景气息息相关,公司借助原材料渠道等优势避免外废进口减少的政策风险,同时借助外延扩张在2018年取得了较好的业绩表现,当前估值较低 


作者:科学投顾小组

阳勇 执业编号 S1060618110006


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